曹仁超：投资矿务股 减持公用股

曹仁超：10 月2日澳洲宣布减息0.25厘，证明资源价格下跌已影响澳洲经济。加拿大政府对中国国企投资加拿大资源的态度仍是左摇右摆，理由是不了解中国国企的经营方 式，担心危及国家安全。多伦多经济仍一片兴旺，随处可见动工中的地盘；反之，蒙特利尔这个工业重镇仍死气沉沉。加拿大年青一代较香港好，目前一个400呎 到600呎住宅单位，20万加币便可买到(约160万港元)，市中心可买到400呎，近郊地区可买到600呎。加拿大大学生返工三几年已可置业结婚，不似 香港特区政府，一时将楼价压低65%，令1997年后供楼的年年轻一代全部变成负资产；一时又将楼价托高200%，500呎单位要300多万，香港年轻一 代如何“安居乐业”？香港通街都是犷夫及怨女，社会又怎么会安定繁荣？

恒指由 2008年底10676点反弹到2010年10月24989点，又回落到2011年10月16170点。2012年至今乃是上落市，只有业绩佳的公司股价 才可继续上升，业绩不见得人的公司股价必大跌。2009年7月中国政府宣布限制Google在中国境内活动，令美国上市的Sina股价至今升 284%，2010年10月的澳门赌场股升幅亦不小(生意淡薄，不离赌博)，还有中国旺旺(151)等食品股亦表现理想；反之，六福珠宝(590)因今年 香港铺租狂升，股价受压。

中国迟早鼓励天然气汽车

近期电力股受 惠于煤价下跌及油页岩开采成功。到2017年，美国日产石油一千零九十万桶，超过今天的俄罗斯及沙特阿拉伯，成为全球领先产油国；到2020年，不排除美 国将成为最大产油国，证明科技及资金改变一切(2011年美国贸易赤字其中44%是来自石油入口，估计明年开始美国贸易赤字逐步收窄。除油页岩外，天然气 开采亦十分成功).

美国天然气售 价只及油价四分一，令愈来愈多汽车采用天然气(反之欧洲及日本天然气售价仍十分贵)。随着美国愈来愈多汽车采用天然气，美国将有更多石油用作出口。天然气 发电每小时KW费用3.9-4.4美分，煤发电每小时KW费用4.8-5.5美分。至今为止，美国24%发电来自天然气，天然气售价如此便宜，已令煤价大 幅回落(因愈来愈多新发电厂改用天然气)。反之，中国2011年仅原油进口便达2000亿美元，并以每年10%速度上升。迟早中国政府亦将鼓励汽车采用天 然气。

任何时候，只 要精于拣股，一样有钱赚。炒股票就是“perception”（直觉），事事先人一步，如你站在Wrong side， you must not win！ 如你有划Value Line Geometric Index(不加权指数)，便可发现港股自2011年4月恒指24460点至今，二线股走势大多反复回落，意味过去一段日子资金由二线股流向大蓝筹股。今 年9月底A股平均P/E只有8.4倍(2008年11月最低曾见7倍)，市价资产值1.3倍(2008年11月低见1.1倍)，理论上未来A股下跌空间已 十分有限。今天A股总市值只及中国GDP 42.9%(美国103.6%、日本60.3%、印度54.9%)。过去A股较H股溢价平均高达32.2%，目前只有17.8%。上述种种现象皆告诉各 位，A股即使未见底，距离见底日子亦不会太远矣。

人人都看空 股市应已见底

根据TABB 所做调查：Facebook IPO上市后股价大跌，到9月底只有5%专业投资者对美股后市仍然极之有信心、47%表示信心不足，债券大王Bill Gross在2011年1月已认为The Death of Equities时代开始。连基金经理对美股后市失去信心，反令本人认为股市已见底。2009年3月美股上升有赖流动性(liquidity)，而非经济 前景良好，面对零利率(如计入CPI是负利率)，资金总要找些项目去投资，造成水涨船高现象。人为性低利率将楼价同租金推到半天高，令打工仔及需要交租约 中小企业连透气空间都没有，专业投资者甚至大行分析员的眼镜亦跌到一箩箩。4、5厘息的蓝筹股随手可得却没人买，回报率不足2厘的住宅却你抢我又抢，证明 投资市场充满animal spirits（兽性冲动）。至于何时资金才由楼市重返股市？木宰羊。

如你在 1929年投资美股，到1982年8月在五十五年内投资回报不足300%(每年少于4%)。如你在1982年8月至2007年10月投资美股，二十五年内 投资回报1500%！Timing is everything！（时机就是一切）1982年到2007年股价上升15倍的二十五年，上市公司纯利只上升3倍、美国个人收入只上升1倍！钱从何 来？1982年美国人借贷相等于年收入55%，到2006年是125%，透过增加借贷创造出这段繁荣日子。QE3推出代表另一次流动性泛滥又开始。

中 国经济自2009年起进入“再平衡”期，外贸盈余由2005年至2008年占GDP达8.5%，到2011年只占GDP 2%。个人消费自2009年起按年以8-9%速度上升(全国消费以年率双位数上升)，估计需十年时间才能升到合理水平。今年6月份起中央政府又再次大量投 资固定资产，令水泥股又再次吃香。

投资矿务股 减持公用股

曹仁超： 战后至今出现两次原材料价大幅上升潮。第一次由1967年美元贬值开始，到1980年美元汇价回稳结束，时间约十二年；以金价计，由45美元一盎斯上升到 850美元，升幅18倍。第二次由1999年开始到2011年9月结束，时间上不足十二年；以金价计，由252美元一盎斯上升到1920美元，升幅7倍， 升幅不及1967年至1980年那次劲，在QE3推动下，金价有否能力挑战1920美元？过去几年公用股表现不俗(受惠于长债息率回落)，随着10年期美 债息率由1.4厘回升，2009年起的公用股上升潮已近尾声；反之，由2010年4月至今过去两年矿务股跌幅不小，目前应否减持公用股、投资矿务股？夏天 买棉被、冬天买草席。在行业高潮时散货、在行业低潮时入市，说来容易做时难。有钱的人经常Buy low and sell high，穷人却往往Buy high and sell low.过去分析界认为“市场永远是对的”，但索罗斯却认为市场经常出错！一、市场经常向某一个方向发展。二、市场大方向可以影响即将发生的事(理性预 期)，出现自我实现。买卖决定皆建基于对未来价格的估计，而非建基于客观形势的分析。价格的改变有时先于基础改变，亦有时在基础改变之后。价格本身只代表 投资者预期未来的改变，情况有如女性对男人的态度，如果她仍然死心塌地爱他，无论该男人做出多少伤害她的事，她仍然执迷不悔。一旦她的心改变，即使男人没 做什么错事，她一样会离他而去。趋势一旦改变，便很难再重返旧时大方向。市场升降极受animal spirits所支配，感性往往淹没理性而令股价走向极端，例如2007年10月港股直通车谣言影响下的非理性亢奋，以及2008年底的非理性歇斯底里。

央行成超级托市大户

本人成长于 70、80年代，当年资料搜集部门是证券公司内不赚钱的部门，责任是深入分析上市公司，找出缺点及优点，然后向客户提供忠实的报告。踏入90年代，大证券 公司的资料室变成公司的赚钱部门，出报告目的是协助公司营业部找生意，因此甚至可以分红(1970年至1990年作为数据搜集员是没有花红分的，以免意见 不独立)。今天的所谓的“大行报告”，既没有深入分析，而且五时花六时变，连大证券公司自己的投资组合亦经常出问题，它们所出的报告可信程度还有多少？过 去中央银行是逆市而行(例如在繁荣期加息令经济冷却、回落期减息令经济安全着陆).1987年自格老出任美联储主席后，中央银行变成“超级托市大户”，即 Greenspan put（格林斯潘对策）是也。每当股市大幅回落格老便宣布减息，由1987年10月美国股灾后每次皆如此。可惜伯南克接手后并没有格老的功力，最终引发 2007年10月环球金融海啸，虽然2007年9月至2008年底美联储大幅减息，亦无法刺激股市上升，2009年3月美联储不断出英文字新招，例如 QE、QE2、OT2、QE3.今天我们活在一个“假”的“真”不了的世界，银纸是假的(因为不能兑换黄金)，大行报告只为公司争取营业额而非深入分析，中央银行成为“托市”专家；但人人仍当“假”的是“真”的，最后自然是“假的真不了”。

内地银行受息差收窄影响

曹仁超： 过去银行赚钱十分简单，就是以低利率吸收存款，然后以高利率批出贷款，赚取息差，故银行有“高级当铺”之称。随着1997年香港外汇银行公会被银行公会取 代，银行业已不能自订息差，必须互相竞争存款及贷款，令息差逐步收窄。以外国银行业为例，能够赚取的息差只有1.5厘(本港亦朝此方向进发)，因此银行必 须发展其它业务以增加收入，例如代理保险、代客买卖股票、基金及外汇去赚取手续费等，以弥补息差收窄。自1990年起香港银行界亦拓展这方面收入，部分银 行更由代客理财转为自行管理资产(坐盘)，例如1990年代日本境内低息，不少日资银行在日本境内吸收低息存款到海外放款赚取高息，上述行为叫做 Carry-trade（套息交易），结果却带来巨大损失。日资银行在海外虽然赚取了息差，但日圆大幅升值造成汇率上巨大损失。2000年起美资银行亦从 事高风险投资以赚取较高回报，银行将本来十分高风险的债券组成CDO出售，再由保险公司(例如AIG)提供担保，令信贷评级上升，赚取“价差”。2007 年10月金融海啸后，此举令AIG接近破产，连银行亦要政府挽救。目前中资银行仍以赚取息差为主，因为内地银行业息差仍高达3厘，十分吸引，今年温总理批 评银行业赚取暴利，开始令息差收窄，2000年起内地银行亦开始发展非利息收入；至于为自己管理资产(坐盘)仍不多，到2011年底只占内地银行总收益 5%左右。参考过去日资、美资、欧资等跨国银行的兴衰，令投资者对中资银行前景没有信心，即使股息回报率已超过6厘，仍没有人愿意长线投资。

中国须扩固投稳经济

过去十年中国 GDP增长率除2008-09年金融危机那年，平均每年增长率接近10.5%。今年第一季GDP增长率放缓到8.1%、第二季7.6%，令人担心今年 GDP增长率连今年3月温家宝估计7%亦可能不保。6月起中国再次下调利率，在不到一个月内下调两次，即使如此，7月份工业生产指数只升9.2%(6月份 9.5%)，出口增长仅1%(6月份升11.3%)，空置房亦遍及各大城市。今年首七个月新购土地下跌24.3%，随着利率下降，6月份起内地大城市房价 又再次上升。7月份中国引进外国直接投资亦下降了8.7%%(首七个月下滑3.6%)。清华大学教授Patrick Chovance认为，2011年中国GDP增长9.2%其中5%来自投资，2012年如减少固定资产投资，中国GDP实际增长率只有4-5%，其余增幅 来自各种各样的投资。换言之，今年GDP增长率欲保持7%，中国必须扩大固定资产投资。中国统计年鉴公布：2000年至2011年中国GDP由8.404 亿人民币升到47.15万亿人民币，增长4.61倍；同期房地产投资总额由4902亿元上升到75685亿元，增14.44倍。以2011年为例，中国房地产投资总数75685亿元，年增长率为29.7%；同期GDP 471564亿元，只升9.2%，房地产投资增长率是GDP增长率3.23倍。

上述说明 2000年至今中国房地产在GDP增长率中担任几咁重要的角色。其中又以2010年及2011年两个年份，中国房地产开发贷款额为2.32万亿元，增长 23%；换言之，2006年至2011年大量贷款令房地产形成泡沫。在发展中国家，商品房房价应是居民家庭平均收入3-6倍。2000年中国城镇居民平均 家庭年收入19656元人民币，2011 年达到67393元，商品房价由175332元(1948美元一平方米)上升到484290元(5381美元一平方米)，即商品房在2000年是城镇家庭 年收入8.92倍，2011年是7.19倍。过去十二年中国一直存在楼价偏高问题，一旦中国城镇家庭人均收入由过去高增长期回落到较低增长期，内地楼价便 进入下调期。在房价不能进一步大升情况下，中国这次经济转型所需时间可能较大部分人估计都长。根据胡润研究院发布“2012年中国高资产净值人群消费需求 白皮书”。全国拥有600万人民币资产净值以上人口达二百七十万，其中超过1亿人民币资 产净值的人口约六万三千五百人，平均年龄41岁，居住在北京最多，大部分是企业家、炒房者、职业股民，目前超过50%资金是现金存款。如果希望赚大钱可以 投资股票(但风险不低)，如果希望把财富留子留孙还是买房地产好(风险细许多)。由2002年至2007年A股涨了六倍、2008年至2012年A股跌了 超过60%，未来五年又如何？1980年揸金到2000年亏损70%，由2001年揸金至2011年赚了六倍，而内地楼价自1990年至今仍是反复向上。 聪明地投资是令财富大幅增长的唯一方法，买楼置业只是保存财富(投资地产股是投资，不是保存财富).

大订单时代已经过去

1978年中 国实施改革开放政策，让当年中国的廉价资源、廉价土地及廉价劳动力进入国际市场，引发1980年起全球性轻工业产品跌价潮。随着刘易斯拐点2007年在中 国出现，中国告别三廉时代，新的工厂2009年起在欧洲、美国等地兴建，因为一百二十八只人工智能机械手每天24小时、一年365日操作，产量胜过一间 3000名工人的工厂，而且出品精良，令中国面对制造业回流高科技国家！今天计算机芯片售价愈来愈便宜，加上3D立体摄影技术已相当发达，软件程序售价大 幅回落，管理一间拥有128只人工智能机械臂的工厂，较管理一间3000名工人的工厂便宜(而且占地少许多)。另一次全球性制造业大迁移又开始，影响的不 但制造业，也包括航运业(在接近消费市场生产可缩短交货期)。

以服装界最成 功的ZARA为例，产品由生产至送到零售店只需七天时间，其它时装生产商却需四十五天，形成ZARA产品紧贴潮流。大订单时代已过去，透过计算机化管理的 工厂必须在最短时间内完成细订单，然后立即送货到零售点。上述趋势对中国目前的制造业极之不利。经济需要根深才能叶茂。今天香港经济一如十号风球下的大 树。今天支撑香港经济有三大支柱──金融、房地产同零售。金融同房地产是赚大钱(或蚀大本)行业，但能够提供的就业机会不多，零售业可提供大量就业但赚钱 不多，其它行业自1980年起已逐渐式微。中国2007年后一样进入汰弱留强期。例如香港投资的内地制造业，在1996年全盛期有四十八万间，直接雇用劳 工四百万人，今天却少于八万间。中国造船业全盛期有三千四百间，目前只剩下三百四十间。在淘汰赛中，十留其一是十分正常的结果，例如本港地产业在1973 年有数百间发展商，现在仍生存及长大的，十只手指数得晒！